（原标题：SEA：没掉链子，如故“小腾讯”）

北京时刻3月4日晚好意思股盘前，东南亚小腾讯Sea公布了2024年4季度财报，举座来看电商板块的增长和利润改善都好于预期，是最大亮点。但游戏和金融板块的底层盘算推算意见现实有一些隐患，中枢要点如下：

1、最关节的Shopee电商板块上，本季GMV达286亿，同比增长近24%，表示好于市集预期18%的同比增速。趋势上，环比上季增速仅降速约1pct，尽管已迈入高基数期，电交易务的增长韧性显耀强于预期。

拆分价量来看，本季订单量同比增速为20%，环比放缓4pct，量的增长是放缓了的。但客单价的止跌回升3%（由于直播电商和价钱补贴等影响消退）接棒了对GMV增长的股东。

收入层面，本季Shopee营收同比增长41%，大幅强于市集预期35%的增长，环比一样仅降速2pct。收入的超预期主淌若来自GMV增长超预期的传导。

变现率上，Shopee平台的变现率本季环比的擢升幅度仅0.1pct，是4Q23以来单季擢升幅度最小的一次。不外，高利润的marketplace变现率仍环比走高了0.4pct，主淌若VAS（如配送费）等利润空间较低的变现率走低了0.3pct。因此天然本季变现率擢升幅度缩窄，但对利润的影响却不会很大。

2、将来之星的DFS金融板块，本季中枢意见--未收回的贷款余额到达$51亿，同比增长64%，但比较预期的54.4亿（+75% yoy）现实是偏低的。

不外，板块的营收额同比大涨55%，环比提速17pct，远高于市集预期36%的增速。与贷款余额的增长走势违抗。可以臆测，本季公司在金融业务的主要重心是放在了擢升变现率而非业务限制上。

3、Garena游戏板块的关节盘算推算意见上，本季活跃用户约6.2亿东谈主，付用度户数5000万东谈主，前者环比减少了约1100万东谈主。两项意见差别低于市集预期3%和2%。活跃用户再度启动流失，是一个不好的信号。

好在市集对活水的预期不算高，预期同比增速为18%，环比降速整整6pct。因此现实增长19%的证实，如故好于预期的。从价量的口径，本季付用度户数是环比捏平的，但东谈主均付费金额由上季的同比捏平，恶化到了本季同比-6%，是活水增长放缓的主要原因。举座来看，公司游戏业务的生态有再度走差的迹象，证实并不好。

4、盈利上，最受怜惜的电商板块电商板块本季完结了约$0.8亿的盘算推算利润，表示好于预期的不到$0.2亿。盘算推算利润率达到2.2%，表示好于预期的0.5%，电交易务利润开释的进程快于预期。

但DFS金融板块本季完结$1.98亿的盘算推算利润，表示低于卖方预期的$2.3亿，何况板块的利润率为27%，环比前两个季度28%~29%的水平有一定的下落。主淌若本季金融板块的营销支拨近乎环比翻倍。在业务限制快速增长之际，为了保管高双位数的增长，似乎用度干涉的必要性也擢升了。

至于游戏板块的利润本季为$2.7亿，好于卖方预期的$2.5亿。本季游戏板块的利润率达52%，同比走高了0.9pct，但环比上季的52.7%则是微弱下落。举座来看，游戏板块的利润证实相对巩固。

5、举座看，本季Sea举座完结收入49.5亿，同比增长37%，增速再度环比走高6pct，增长可谓非常苍劲。但由于金融和游戏板块底层盘算推算意见的弱势，现实含金量莫得看似的那么高。

毛利层面，公司举座毛利率由43%擢升到45%，主淌若电商&金融板块举座的毛利率环比擢升了2pct，相聚前文，电商和金融业务变现率的双双走高应当是毛利率擢升的主要原因。

用度层面，四项盘算推算用度所有支拨近$19.5亿，同比增长了19%，用度干涉的力度有一定的回升。四项用度所有占收入比重比较上季的39.3%小幅擢升到了39.5%

具体来看，主淌若营销用度的增长，占收入的比重环比擢升了约0.9%到21.2%。分板块来看Shopee电交易务的营销用度率反而是环比下落了0.7pct的。可是游戏营销费率则同比增长了48%，增长相对表示，金融板块的营销用度从上季的$0.66亿，近乎翻倍到了$1.2亿，营销用度增长相对表示。

天然总体盘算推算费率是环比小幅增长了0.2pct，但由于变现率的走高，毛利率环比擢升整整2pct。因此本季Sea举座的盘算推算利润率已经擢升到了6.2%（vs.上季的4.7%），现实盘算推算利润约$3.1亿，比预期的$2.6亿当先约18%，利润开释速率如故好于预期的。

海豚投研不雅点：

在约一年时刻内市值近乎翻了3x之后，投资者例必会濒临：“公司在大涨了这样多后，还有莫得投资价值？”的问题。

为了解答这个问题，就必须要斡旋刻下的估值隐含的是若何的功绩预期，智力在“高估值”和“好功绩”之间作念出合理判断。

若按通俗径直的集团举座PE估值姿色，盘前Sea的市值对应26年净利的PE倍数30x倍出面。海豚投研不定论这算贵如故低廉，但反应的预期是公司在26财年之后依旧保有20%~30%或更高利润增速。

分部估值的角度，市集对Garena游戏业务的估值大体是按净利润给10x~12x掌握PE，对应约略$100+亿的估值。对该板块卖方并无过多的怜惜和不合。

估值的弹性主要来自电商和金融板块。当今市集对电交易务的估值稍低于$500亿，隐含的预期是电商板块在26年完结$15亿以上的adj.EBITDA（对应夙昔GMV的利润率略高于1%），和30x高下的EV/EBITDA估值倍数。海豚投研以为，略超1%的EBITDA/GMV利润率从天花板的角度看并不算高，对比中好意思电商龙头，2%~3%的利润率也并非不成完结。天然30x的估值倍数隐患的预期亦然26年后Shopee的利润率会连接快速拉升。

因此海豚投研以为市集对Shopee的估值和预期，也非都备道理道理上的相等贵或者说不成完结。而是如何从刻下刚盈亏均衡到完结1%以上利润率的旅途问题。需要对Shopee季度利润率擢升进展的捏续怜惜和考证。

而DFS金融业务则可能是一个市集尚未充分剖析的潜在估值增量起头。刻下市集对该板块的估值是按26年完结约$10亿的adj.EBITDA(对应约25%的CAGR)，给10x掌握估值，对应$100亿市值，仅是和游戏板块的估值非常。20%以上的增长预期，却仅对应10x掌握的估值，表示是割裂的。咱们以为跟着市集对该板块剖析的加快，以及Fintech宏大的潜在市集限制，DFS是有可能带来不测之喜的。

基于以上功绩前股价隐患的预期，咱们可以看到本季度功绩最大的亮点就在于最关节的电交易务的增长和利润率改善幅度的超预期。既然本季度电商的adj.EBITDA/GMV就已达0.5%，那么市集刻下预期到26年完结1%+以上利润率的预期似乎就更显得“举手之劳”而非过于乐不雅。因此会指引市集进一步上调对电交易务利润擢升节律的预期。

不外，在超预期的电交易务除外，海豚投研经由更注重的不雅察后，也发现游戏和金融业务的证实并莫得乍一看的收入指引展现的那么好。游戏业务的用户数和东谈主均支付金额双双走低，展现出身态的变弱。而金融业务的底层贷款增长也稍低于预期，同期用度却超预期增多，牵累了利润增长。这大约亦然公司开票后涨幅较盘前大涨表示缩窄的原因。

以下为财报注重解读

一、增长又增利，Shopee无愧主心骨

最关节的Shopee电商板块上，本季GMV达286亿，同比增长近24%，表示好于市集预期18%的同比增速。趋势上，环比上季增速仅降速约1pct，尽管已迈入高基数期，电交易务的增长却近乎莫得放缓，韧性显耀强于预期。

拆分价量来看，本季订单量同比增速为20%，环比放缓4pct。单量增速近3个季度以来确乎在显耀且捏续的放缓，但如上季度的情况肖似，量的增长趋缓的同期，客单价的止跌回升（由于直播电商和价钱补贴等影响消退）接棒了对GMV增长的股东。本季平均客单价走高3%，虽都备值不高，但比较前几个季度-10%高下的均价下滑，环比加快对GMV增长的角落孝顺已经非常可不雅的。

收入层面，本季Shopee营收同比增长41%，大幅强于市集预期35%的增长，环比一样仅降速2pct。可见收入的超预期主淌若来自GMV增长超预期的传导。

变现率的角度，据公司的裸露2025岁首Shopee在泰国和印尼市集又进行了新一轮的变现率上调，大致将变现率的区间上限上调了1pct。何况主要竞争敌手Lazada和TikTok Shop 也一样在部分市集上调了变现率。可见在东南亚地区，上调变现率已经电商行业举座且一致的遴选。

不外据海豚投研测算，Shopee平台业务的变现率本季环比的擢升幅度仅为0.1pct，是自4Q23变现率重启上涨趋势以来，单季擢升幅度最小的一次。不外具体看，高利润的marketplace处事的变现率依旧环比走高了0.4pct，是VAS（如配送费）等利润空间较低的收费项走低了0.3pct，牵累了举座变现率的擢升幅度，但由于高利润的marketplace变现已经显耀走高的，对电商板块利润率的擢升的牵累会更小。

二、SeaMoney金融业务连接马上增长

将来之星的SeaMoney金融板块，本季中枢意见--未收回的贷款余额到达$51亿，同比增长64%，但比较预期的54.4亿（+75% yoy）已经表示偏低。

不外，板块营收额则同比大涨55%，环比提速17pct，远高于市集预期36%的增速。走出违抗于贷款余额的增长走势，由此可以臆测，本季公司在金融业务的主要重心是放在了擢升变现率而非业务限制上。

此外，公司过期90天以上未偿还的坏账比例本季连接捏平在1.2%，信贷贷款质料比较巩固。

三、用户量和东谈主均付费双双下落，游戏板块又要凉？

游戏板块的关节盘算推算意见上，本季活跃用户约6.2亿东谈主，付用度户数5000万东谈主，前者环比减少了约1100万东谈主。两项意见差别低于市集预期3%和2%，且活跃用户再度启动流失，表示不是一个好信号。

不外市集对活水的预期不算高，预期同比增速为18%，环比降速整整6pct。因此现实增长19%的证实，如故好于预期的。一样从价量的口径，本季付用度户数是环比捏平的，但东谈主均付费金额却由上季的同比捏平，恶化到了本季同比-6%，是活水增长放缓的主要原因。因此举座来看，公司游戏业务的生态有再度走弱的迹象。

由于递延收入余额变动的影响，Garena的GAAP口径下的收入本季同比增长了1%，较上季-16%的证实表示改善，也好于市集预期的同比-1%。但受到退换项影响的财务意见，和底层盘算推算数据展现出趋势违抗的情况下，表示后者愈加繁重。因此，本季度游戏业务的增长举座如故偏向负面的。

四、电商扭亏为盈进展比预期更快，金融和游戏板块休戚各半

小结前文，可见增长层面，最关节的电交易务证实表示好于预期，但游戏和金融板块的底层盘算推算数据比较预期的证实并不算太好。天然金融业务的都备增长如故可以的。

而利润意见上，最关节的电商板块本季完结了约$0.8亿的盘算推算利润，表示好于预期的不到$0.2亿。盘算推算利润率达到2.2%，表示好于预期的0.5%，电交易务利润开释的进程快于预期。

游戏板块的利润本季为$2.7亿，好于卖方预期的$2.5亿。本季游戏板块的利润率达52%，同比走高了0.9pct，但环比上季的52.7%则是微弱下落，表示好于卖方保守预期的48.3%。但高出预期差，游戏板块的利率是比较巩固的。

DFS金融板块本季完结$1.98亿的盘算推算利润，表示低于卖方预期的$2.3亿，何况板块的利润率为27%，环比前两个季度28%~29%的水平有一定的下落。相聚后文会分析的用度支拨，本季金融板块的营销支拨近乎环比翻倍了。似乎是在限制表示增长后，为了连接保管高双位数的增长，必须要匹配增多用度干涉了。

五、收入增长跑赢用度增长，利润开释进展超预期

由于电商板块超预期苍劲的增长，以及金融和游戏板块的天然底层盘算推算意见证实不算太好，但营收角度亦然好于预期的，本季Sea举座完结收入49.5亿，同比增长37%，增速再度环比走高6pct，增长可谓非常苍劲，但现实含金量莫得看似的那么高。

毛利层面，本季公司举座完结毛利润22亿，举座毛利由43%擢升到45%，同比增长了约45%，显耀高于预期的30%，毛利证实也非常可以。细分来看，游戏板块的毛利基本环比捏平，莫得表示变化。主淌若电商&金融板块举座的毛利率环比擢升了2pct，促使了集团举座毛利不俗的证实。相聚前文，电商和金融业务变现率的双双走高应当是毛利率擢升的主要原因。

用度层面，四项盘算推算用度所有支拨近$19.5亿，同比增长了19%，虽仍表示低于营收增速，但比较上季度5%的增长，仍可见用度干涉的力度有小数的回升。四项用度所有占收入比重比较上季的39.3%小幅擢升到了39.5%

具体来看，主淌若营销用度的增长，占收入的比重环比擢升了约0.9%到21.2%。分板块来看Shopee电交易务的营销用度率反而是环比下落0.7pct到23.3%。可是游戏营销费率则同比增长了48%，增长相对表示，但由于都备值不外$0.45亿，影响不算大。其中金融板块的营销用度从上季的$0.66亿，近乎翻倍到了$1.2亿，可见营销用度增长相对表示。

总体来看，天然由于营销用度的增多，总体盘算推算费率是环比小幅增长了0.2pct，但由于变现率的走高，毛利率环比擢升整整2pct。因此在增长端的增长表示高于用度端增长的情况下，本季Sea举座的盘算推算利润率已经擢升到了6.2%（vs.上季的4.7%），现实盘算推算利润约$3.1亿，比预期的$2.6亿当先约18%。利润开释速率如故好于预期的。

<正文完>体育游戏app平台